光伏板塊的蝴蝶效應，東方日升的不確定因素

本文作者 ｜ 蝸殼

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近期光伏板塊一改頹勢，整體出現了反彈，而這波小反彈背后的核心主要是由于光伏產業鏈的上游硅料價格出現大幅下跌。根據2022年12月28日最新的多晶硅致密料均價來看，從11月中旬至今，多晶硅致密料的價格已經從頂峰的302元／千克，下跌至目前的240元／千克，均價單月下跌超過20％；目前看，大幅下跌已經成為市場的普遍共識。

整體來看除了12月26日板塊出現報復性反彈，當日光伏ETF大漲超過6％，多股漲停。產業鏈上游原材料價格大幅下滑，按理說在盈利能力回歸預期下，是完全利好受困成本壓力已久的產業鏈中下游，但是從延續性來看，本輪反彈的強度和市場的信心并不是很強。

硅料價格大跌，市場信心仍然不足

推測背后原因主要是因為受到硅料價格驟降影響，一方面目前市場最大的顧慮在于硅料報價的下滑，硅片、電池、組件或多或少都會受到牽連，硅片率先陷入內耗的價格戰?！案渤仓?，焉有完卵”，在硅料和硅片均出現大幅降價的背景下，光伏電池和組件也會降價。實際上這是整體產業鏈價格回歸的良性發展過程，電池和組件憑借較強的技術壁壘，具有一定的市場定價權，不會把所有利潤都讓給終端電站運營商，而是會留出一部分作為自身的超額收益。因此，即使在產業鏈“價格戰”下，電池和組件的盈利能力依然會有所改善，這就是市場預期硅料價格回歸后的“利潤重新分配”。

另一方面，光伏產業鏈出現了產能過剩的隱憂，進而引發了市場信心不足，但基本上僅是表象。雖然全年光伏裝機的數據尚未出爐，但基本可以預期的是2022年整體光伏裝機增速將不及預期，先是疫情對裝機開工率的短期影響；其次則是在幾乎全年硅料價格高位的背景下，“高價組件”使得終端電站在成本壓力下，裝機需求出現“延遲”，并未表現出較強的需求，而終端需求下滑也就使得整個光伏產業鏈開始出現產能過剩、產業鏈降價去庫存情況。但隨著光伏產業鏈價格整體價格回歸，各環節降價去庫存，產業鏈各環節的價格將被穩定在一個各自相對合理的位置。

隨著2023年裝機需求的回升，全產業鏈又出現新的漲價預期，至少各環節的價格在春節后隨著產業鏈開工率全面回升而企穩，壁壘穩固的企業，盈利能力回歸的預期更強，中長期也將利好光伏產業鏈良性發展。

N型電池異質結（HIT）電池

2022年硅料的價格高企，某種意義上也推動了行業中游光伏電池廠商的發展，近兩年光伏電池技術作為產業鏈壁壘較高的核心環節逐漸進入劇烈的迭代期。在產品轉換效率不斷提高的同時，公司也在追求降本增效，行業“內卷”不斷，P型PERC電池轉化率接近理論極限，TOPCON、HIT電池、IBC等N型電池，包括鈣鈦礦電池等各路技術路線異軍突起“百家爭鳴”，成為光伏企業爭相布局的高地。受益于雙面對稱結構及非晶硅層的鈍化效果，異質結電池具備轉換效率高、低衰減、可使用薄硅片、可疊加鈣鈦礦、制造流程較短等特點。

東方日升（300118．SZ）作為N型電池異質結（HIT）電池的代表近期新公布的“700WP＋異質結伏曦組件宣布量產”的消息也得到了市場的極大關注。截止2022年年中，公司披露了15GW的電池產能和22．1GW的組件產能，上述產能主要分布在安徽滁州、江蘇金壇、浙江義烏、浙江寧波、馬來西亞。目前公司在建的電池組件產能主要是位于寧海的“浙江寧海5GW N型超低碳高效異質結電池片與10GW效太陽能組件項目”以及位于江蘇金壇的“4GW高效太陽能電池片和6GW高效太陽能電池組件項目”等公司規劃的投建項目。

目前為止，東方日升的異質結電池產能是行業的佼佼者。

雖然公司出貨穩定，2022年和其他技術路線的光伏電池一樣大舉擴產，但難掩的是公司目前盈利能力并不穩定。雖然公司三季度營收達到新高的220．12億，同比增長61．86％，歸母凈利達到7．47億元，同比增長超過100％，表面看業績增長迅速，但實際上公司在整體盈利方面還是波動較大，甚至在2021年出現短暫的虧損，2021年公司歸母凈利潤虧損4200萬。

然而這虧損背后，也體現了公司潛在的風險，首先是成本控制方面，2021年公司營業總成本高達200億，完全超過了當年188億的營收。而成本方面不僅有上游硅料價格高企帶來的影響，主要還有財務費用的新高，2021年公司財務費用高達6．25億，而其中主要就是付息債帶來近4億的利息以及2．16億的匯兌損失，側面反映出的就是公司潛在的匯兌風險和債務風險。

令人擔憂的是，公司業務主要以海外業務為主，收入占比接近60％，2021年人民幣相對穩定，而2022年正是人民幣大幅波動的一年，2022年10月份美元兌離岸人民幣匯率一度達到突破了7．3的十年高點，利空出口，雖然會有一定的對沖敞口，但今年的人民幣波動是歷史級別的；其次是公司債務壓力，公司資產負債率仍在不斷攀升，2022年三季度短期負債已經超過了233億元，短期付息債接近50億，從2018年的55．26％上升至2022年三季度末的72％，雖然公司2022年三季度貨幣資金達到96．3億（主要是回款，但也有100多億的應付要在短期內支付），這也是為何2021年－2022年公司一直在尋求股權融資，好在近期定增獲得證監會批復，后面50億的股權融資進入后，公司的資金壓力預期會有所緩解。

成本激增，導致公司2021年的盈利質量下滑，當年公司多虧有近16億的投資收益。而收益背后是公司2021年“含淚賤賣”了優質的子公司斯威克50％的股權，該標的是全球第二大光伏膠膜供應商，主要向光伏組件廠商供應光伏封裝膠膜（光伏電池的核心非硅輔料），2020年的出貨量達到2．13億方，在全球光伏膠膜市場的市占率達到17．81％，而交易價格卻僅有18億，整體估值僅有36億（PE僅13．8倍），而彼時同行福斯特（603806．SH）的PE（TTM）超過了60倍（目前也超過30倍）。

可以類比，同樣主攻海外光伏電池市場的N型TOPCON電池晶科能源（688223．SH）情況與東方日升處境相似，晶科能源2021年8．42億的利息費用，3．34億的匯兌損失，資產負債率達到77％，壓力有多大？晶科能源2022年回歸A股，一年內就要融資200億！因此在短期降價潮下，相比其他前期主攻國內市場的光伏電池廠商，東方日升在成本和流動性上存在更多的風險敞口，業績也就存在較大的不確定性。

硅料下行大概率已成事實，按理說中長期都將利好產業鏈利潤重新分配，被上游擠壓較狠的中下游光伏電池和組件廠商具有較強的盈利能力修復預期。然而實際是短期硅料價格下滑，也帶動了整體光伏產業鏈的降價，市場擔憂電池和組件的利潤空間。而目前的產業鏈降價行為由硅片發起，雖然短期電池和組件也會降價，但在明年終端裝機需求不斷回歸的預期下，將對產業鏈價格有所支撐，而如此市場性的來價格良性調節下，大概率促使產業鏈利潤形成重新分配，作為壁壘較高的環節，將享受一定的定價優勢。

關鍵詞： 盈利能力 東方日升 重新分配